有人说，年轻人不喝白酒，是因为年龄还不到，等到了中年就会喝。
然而一个被忽视的事实是，第一批90后已经36岁了，正是传统意义上的白酒主力消费人群。他们中的大多数，依然不爱喝白酒。不仅如此，90后的人口比60后少了接近一半。
喝白酒人口的比例少了，基数也少了。
2025年，约2450万老人步入退休年龄，史上最大的婴儿潮正在集中退出职场。白酒受众以70前男性为主，这批人是酒桌上的核心客户。
他们的离场，带走的不仅仅是身份感，还有整个行业的增量空间。
最直接的结果，就是连贵州茅台也顶不住了。
就在刚刚，贵州茅台给出了一份令人意外的年报。
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意料之中的意外
公司全年营业收入1720.54亿元，同比下降1.20%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53%；扣非净利润822.93亿元，同比下降4.58%；经营性现金流量净额615.22亿元，同比大幅下滑33.47%；ROE从35.63%降至32.41%。
这是茅台近年来首次出现营收、净利润双双下降。
数据来源，iFind
一个被追捧了数十年的白酒龙头，为什么会在这个时候跌倒？它的护城河是不是真的在被衔量浸蚀？提价100元的飞天茅台，能不能拯救这个白酒帝国？
从整个白酒行业来看，2016年是一个分水岭。从那一年开始，白酒销量一路下降。十年间，行业规模几乎在原地打转，增量完全被价格带动。可是价格终究有一个天花板，当消费者的支付能力触碰到边界时，整个行业就会从量价齐升转入量价齐降。
茅台这份年报，不仅仅是一家公司的财务数据，更是整个白酒行业空间的映射。在这之前，茅台的营收增速虽然已经放缓，但从未出现过负增长。这是近二十年来的第一次。
净利率的下行更是显而易见。2025年公司净利率为47.85%，较2024年的49.52%下降1.67个百分点。每卖出100元的产品，净利润少了1.67元。对一家营收超1700亿的企业来说，这是数十亿级别的利润损失。
让人引起警惕的是，ROE从35.63%回落至32.41%。巴菲特说过，净资产收益率是衡量企业盈利能力最重要的指标。尽箣32.41%的ROE仍然高得惊人，但方向是向下的。这意味着，茅的资本运营效率正在遇到天花板。
从数据不难看出，茅的核心指标并非简单的增速放缓，而是全面回落。营收下降1.20%，净利润下降4.53%，现金流下降33.47%，ROE下降3.22个百分点。
这不是一次小折扣，而是周期性转折的新号。
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飞天的稳与系列酒的幻灭
飞天为主的茅台酒为公司贡献了85%以上营收。2025年，茅台酒实现营收1465.00亿元，同比微增0.39%。在整个行业皆降的背景下，飞天茅台几乎维持了正增长，这已经是一个奇迹。
然而解读这个0.39%的增速，需要一个更深的视角。茅台酒的毛利率从94.06%下滑至93.53%，也就是说，飞天茅台虽然量价稳住了，但每卖出一瓶酒赚的钱变少了。
与茅台酒的稳定形成鲜明对比的，是系列酒的幻灭。2025年，茅台系列酒实现营收222.75亿元，同比大幅下滑9.76%。系列酒带动的不仅仅是收入，更是对未来的悬念。
买茅台酒和买茅台系列酒，是完全不同的两种心理账。茅台酒是社交货币，是礼尚交往的硬通货，是身份的象征。系列酒则不同，它面对的是真实的消费者自己的钱包，需要用一个合理的价格去吸引对价格敏感的客户。当经济环境下行时，前者的需求固若金汤，后者却会第一时间受到冲击。
国内收入与国际收入同样分化明显。2025年，茅台国内实现营收1639.24亿元，同比下降0.91%；国际收入48.50亿元，同比更是大幅下滑6.53%。海外业务的比重不足3%，尚不足以成为第二增长曲线。
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现金流，615亿背后的渠道信号
在所有财务指标中，最让人引起警惕的，是经营性现金流量净额。2025年，茅台经营性现金流量净额仅615.22亿元，同比大幅下滑33.47%，缩水超过300亿元。
数据来源，iFind
现金流的下滑印证了渠道端的压力。高端白酒行业传统上采用先款后货的模式，酒企的合同负债（预收款项）可以看作是渠道商的打款意愿。合同负债越高，说明渠道商越愿意先打钱拿货；合同负债越低，意味着渠道商对未来销售预期越谨慎。
数据来源，iFind
茅台的合同负债从2022年末的154.72亿元一路下行，2023年末降至141.26亿元，此后继续收缩。到了2025年，这一指标已较巅峰期缩水超过40%。这进一步映证了经销商对后市的谨慎态度，也映证了终端动销的难度。
2025年末，茅台存货达到614.27亿元，同比大幅增长13.03%。在一个产品供不应求的酒企，存货本该是极低的。存货上涡意味着什么？说白了，是产品在渠道中流通变慢了，或者是厂商主动加大了库存储备。无论哪一种，都不是好消息。
再看货币资金。2025年末，茅台货币资金仅516.91亿元，较2024年末的592.96亿元减少了76亿元以上。一家净利润超800亿元的企业，货币资金出现明显回落，说明资金流出的速度在加快。
可以这么理解，茅台的现金流量下滑是组合性因素造成的。一方面，渠道商打款意愿下降，合同负债收缩；另一方面，公司加大了市场投入和存货储备，资金占用增加。这两个因素叠加，导致经营现金流出现了显著的回落。
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提价、出海与多元化
2026年4月，贵州茅台宣布调整飞天茅台的销售价格，出厂价从1169元调至1269元，自营零售价从1499元调至1539元，每瓶提价约100元。这是茅台近五年来的第三次提价，也是在年报发布后第一时间抛出的应对措施。
提价能不能拯救茅台？短期看，是能的。飞天茅台的供应缺口一直存在，市场价与指导价之间仍有溢价空间。调价后，茅台可以直接提升每瓶产品的毛利率，每年增加的利润将是以十亿为单位的。
然而从长期看，提价本质上是一把双刃剑。
如果是主动优化产品结构、提升品牌价值后的价格上调，短期阵痛换来的是长期效率提升；但如果是被动提价，意味着企业已经无法通过量的增长来完成目标，只能依靠价格杠杆，就要敲响警钟了。
出海是茅台提出的第二个解。但从现实来看，茅台的国际化之路并不顺利。2025年海外收入48.50亿元，仅占总营收的2.82%。白酒是一种强文化属性的产品，在海外市场上，清酒、咨士忌等洋酒才是主流。茅台想要在海外打开局面，面临的是文化障碍、渠道建设和消费习惯的双重挑战。
多元化则是茅台近年来最受关注的话题。从茅台冰淇淋、茅台咖啡到茅台巧克力，公司在不断尝试将品牌影响力延伸到更多的消费场景。然而，这些业务目前尚未形成规模化收入。多元化尝试本身是对的，因为单一品类依赖过高始终是一个风险，但多元化的路注定不会平坦。
这些业务比起白酒本体，规模太小，不足以撑起一宷1700亿级别的企业。
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